Integrität von Börsen. Gerhard Förster

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Integrität von Börsen Gerhard Förster (Abhandlung AH16-08) Copyright Gerhard Förster 2016, all rights reserved AH16 08 Seite 1 Inhaltsverzeichnis Einleitung... 4 Teil 1: Theoretische Grundlagen
Integrität von Börsen Gerhard Förster (Abhandlung AH16-08) Copyright Gerhard Förster 2016, all rights reserved AH16 08 Seite 1 Inhaltsverzeichnis Einleitung... 4 Teil 1: Theoretische Grundlagen Integrität: Ein positives Modell Ein Modell zur Bewertung von Börsen-Design Der Wert privater Informationsproduktion Allokationseffizienz und Information Wohlfahrtsoptimum und Information Informationsparadoxon 1: Informationseffizienz Information und Liquidität Information, Noise und Risiko Liquidity, Immediacy und Resiliency Informationsparadoxon 2: Informationstypen Information und Bubbles Leistungsfaktoren und Transaktionskosten Leistungsfaktoren Transaktionskosten Trader-Typen und Trading-Strategien Zusammenfassung Teil 2: Von Präsenzbörsen zu Elektronischen Börsen Ausgangspunkt: Die These der Ineffizienz Elektronischer Handelssysteme Probleme der Preisfindung auf automatisierten Börsen: Dealerlose Märkte Die Wertschöpfung von Dealern Erste Arbeitshypothesen: Dealerlose Märkte sind informationslose Märkte London 90er: These der bedingten Effizienz der EHS EHS sind ausgesprochene Dealer-Märkte Chancen der Orderbuch-Märkte New York 90er: These der 3 Marktsegmente NYSE: Die Wertschöpfung des Specialist NASDAQ: Das Marktsegment der jungen Unternehmen Tokyo 90er: These der Unabwendbarkeit des elektronischen Orderbuches Big Bang und mögliche Folgen Trading Floor: Erinnerung an die Zukunft Prüfung der Bedingungen für EOLOB und TSM Die Saitori-Falle Copyright Gerhard Förster 2016, all rights reserved AH16 08 Seite 2 10.5 Der Specialist am seidenen Faden Haben Börsenmakler eine Wahl? EOLOB s sind nicht zu verhindern Paris 90er: Die These der Bedingungen der elektronischen Börse Theorie von Trading Maschinen und elektronischem Orderbuch Problem der Ausgestaltung der Neben-Marktsegmente Zürich 90er: Die These der Bestätigung von Madhavan Teil 3: Theoretische Schlussfolgerungen Erkenntnisstand 90er-Jahre Der Trend zum EOLOB Ein Specialist-Markt ist nicht mehr durchsetzbar Der seidene Faden, an dem der Specialist hängt, ist ein Seil Der Kampf der Kapitalmarkt-Paradigmen Gutachten Prof. Schmidt, Hamburg Gutachten zur Börsenreform Börsenautomatisierung bei Bortenlänger Die Grenzen der Elektronisierung bei Picot Risiken elektronischer Handelssysteme bei Mechler/Niedereichholz Superiorität von Börsen bei Lee Stärken/Schwächen unterschiedlicher Market-Designs bei Goldstein Relevanz der Trading Costs für Investoren bei Keim/Madhavan Ist Listing ein Kriterium für Börsen-Design (Kadlec/McConnell) The relative efficiency of agency auction and dealer auction markets Neuere Entwicklungen in der Theorie elektronischer Handelssysteme Transparenz bei Madhavan Dark Pools Algorithmic Trading Predatory Trading Hochfrequenz-Trading Latency Arbitrage Ergebnis: Integrität elektronischen Börsen-Designs offen Literatur Copyright Gerhard Förster 2016, all rights reserved AH16 08 Seite 3 Einleitung In den 90er-Jahren des letzten Jahrhundert fand nicht zuletzt auf Basis der technologischen Entwicklung eine stragegische Bewegung vieler Börsen weltweit hin zu elektronischen Handelssystemen. Die Konsequenzen hinsichtlich der Kosteneffizienz der Börse und der Allokationseffizienz des Kapitalmarktes waren und sind umstritten. Zwar sanken die expliziten Transaktionskosten durch den Einsatz der Technik. Die Frage nach den Auswirkungen der neuen elektronischen Börsen-Designs auf die impliziten Transaktionskosten, wie Liquiditätsprämien, Spread und Price Impact, und somit die Frage, wie Informationen der Marktteilnehmer behandelt werden, war und ist noch offen. Damit aber stellt sich die Frage nach der Integrität elektronischer Börsen-Designs, da die Behandlung von Informationen an der Börse über die Allokationseffizienz des Kapitalmarktes entscheidet. Diese Fragen sind nach einer gewissen Beruhigung der Szene nach der Einführung elektronischer Handelssysteme nun wieder virulent geworden, nachdem sich Hoch- Frequenz-Trader an den verschiedenen Märkten etabliert haben. Ihr Einfluss auf die Integrität von Börsen ist umstritten aber höchst relevant. Die nachfolgenden Überlegungen sollen die Frage nach der Integrität von Börsen- Design im Zeichen elektronischer Handelssysteme seit den 90er-Jahren des letzten Jahrhundert bis heute nachzeichnen und mit einem Resümee zum heutigen Stand der Diskussion enden. Copyright Gerhard Förster 2016, all rights reserved AH16 08 Seite 4 Teil 1: Theoretische Grundlagen 1. Integrität: Ein positives Modell Jensen hat zusammen mit Erhard und Zaffron in einem Artikel 2009 das Thema Integrität in einem positiven Modell unter Einbeziehung von Moral, Ethik und Legalität dargestellt. Zitat: We present a positive model of integrity that, as we distinguish and define integrity, provides powerful access to increased performance for individuals, groups, organizations, and societies. (Abstract) Um das Konzept der Integrität zu verstehen, soll dieser Aufsatz hier kursorisch wiedergegeben werden. Jensen definiert positive Integrität nach der Definition bei Webster s New World Dictionary: - Es geht darum, eine Qualität resp. einen Zustand der Vollständigkeit, der Ganzheit, der Gesamtheit und der ungebrochenen Bedingung zu erreichen. - Es geht darum, eine Qualität resp. einen Zustand der Nicht-Beeinträchtigung, der Folgerichtigkeit und der fehlerlosen Bedingung zu erreichen. Ein Individuum ist dann vollständig ( complete ) und ganzheitlich ( whole ), wenn sein Wort vollständig und ganzheitlich ist, und sein Wort ist dann vollständig und ganzheitlich, wenn das Individuum sein Wort ehrt. Individuen können ihr Wort in zweifacher Weise ehren: Erstens, indem sie ihr Wort halten zu dem Zeitpunkt, zu dem sie es versprochen haben; Zweitens, sobald sie erkennen, dass sie ihr Wort nicht halten können, informieren sie Alle, die es angeht, darüber und beseitigen alle Schäden, die sie in deren Leben dadurch anrichten. Verhält sich ein Individuum in der Form, ehrt es sein Wort, auch wenn es sein Wort nicht hält, und behält so seine Integrität. Sein Wort ehren, beinhaltet somit zwei Bedingungen, die logisch mit und verknüpft sind: - Man muss sein Wort halten und zwar zu dem versprochenen Zeitpunkt. Und wenn man sein Wort nicht halten kann: - Sobald man erkennt, dass man sein Wort zum versprochenen Zeitpunkt nicht halten kann, muss man Jedem, der davon betroffen ist, mitteilen, a. dass man sein Wort nicht halten kann, und Copyright Gerhard Förster 2016, all rights reserved AH16 08 Seite 5 b. dass man aber sein Wort in Zukunft halten wird, zu einem versprochenen Zeitpunkt, oder dass man sein Wort auf keinen Fall mehr halten kann, und c. was man tun wird, um alle materiellen und immateriellen Schäden zu beseitigen, die dadurch entstanden sind, dass man sein Wort nicht gehalten hat, und somit zwar sein Wort nicht gehalten, aber sein Wort geehrt hat. Was aber ist das Wort des integeren Wirtschaftssubjektes? Die Autoren definieren das Wort eher weit, nicht zuletzt, um den Wert der Integrität nicht ohne Not zu schmälern. Wort-1: Was man sagt: Darin enthalten ist auch eine Aufforderung von Dritten, etwas zu tun, dem man nicht widersprochen hat. Wort-2: Was man weiß: Es ist allgemein bekannt, was man zu tun hat, und man hat dem nicht widersprochen. Wort-3: Was erwartet wird: Es wird erwartet, dass man es tut, und man hat dem nicht widersprochen. Wort-4: Was man als Faktum behauptet, glaubt oder ausschließt: Zwar kann man nicht direkt für das Eintreten des Faktums verantwortlich gemacht werden, wenn es aber wichtig für das Wort ist, dann muss man die sichere resp. mögliche Existenz des Faktums in das Wort einbeziehen. Wort-5: Wofür steht man: Als Ergänzung zum expliziten Wort, um den Wert und Inhalt des Wortes verdeutlichen zu können. Wort-6: Moral, Ethik und legale Standards: Implizit im Wort enthalten, wenn nicht ausdrücklich ausgeschlossen. Gibt man sein Wort, entsteht eine neue Beziehung resp. ein neuer Aspekt einer bestehenden Beziehung. Entscheidend dabei ist, dass Reziprozität der Integrität keine Bedingung für Integrität einer Person ist. Eine Person kann ihr Wort gegenüber einer anderen Person geben und damit eine hohe Integrität besitzen, auch wenn die andere Person nicht integer ist, ihr Wort also nicht vollständig ( complete ) und ganzheitlich ( whole ) ist. Dies entlässt die integere Person auch nicht von ihrer Verpflichtung, ihr Wort zu halten oder zu ehren. Einzige Konsequenz einer asymmetrischen Integrität in einer Beziehung ist, dass der Wert der Beziehung darunter leidet. Jensen und seine Mitautoren trennen Integrität einerseits und Moral, Ethik sowie Legalität andererseits sehr streng voneinander. Integrität ist eine positive ökonomische Copyright Gerhard Förster 2016, all rights reserved AH16 08 Seite 6 Kategorie wie Technologie, Real-Kapital, Human-Kapital, Organisationseffizienz etc., deren Existenz (viel oder wenig) festgestellt werden kann und die eine erkennbare Wirkung auf ökonomische Größen (Performance) hat. Moral, Ethik und Legalität dagegen sind normative Kategorien, die ebenfalls kausale Wirkungen zeigen können, die aber normativ zu bewerten sind (gut oder schlecht). Moral: Ethik: Soziale Tugenden in einer gegebenen Gesellschaft ( Society ) einer respektiven Ära, die als generell akzeptierte Standards erwünschten resp. unerwünschten Verhaltens in dieser Society angesehen werden. Gruppen-orientierte Tugenden in einer gegebenen Gruppe, die als generell akzeptierte Standards erwünschten resp. unerwünschten Verhaltens in dieser Gruppe angesehen werden, wobei Verfahren der Disziplinierung oder des Ausschlusses von Gruppenmitgliedern aus der Gruppe darin enthalten sind. Legalität: Staatliche Regeln eines Rechtsraumes resp. Staates, die vom Staat in Form eines Systems von Gesetzen und Regeln definiert und mittels des Machtmonopols des Staates durchgesetzt werden. Verbindet man diese normativen Tugenden mit der positiven Tugend Integrität, ist unmittelbar einleuchtend, dass in Wort-6 Moral, Ethik und Legalität implizit im Wort der integeren Person enthalten sein müssen. Sie sind der moralische Kompass, der für Personen in einer Beziehung - beide Parteien in derselben Society, derselben Gruppe und demselben Rechtsraum - gleich sein muss, damit das Wort auf beiden Seiten der Beziehung die gleiche Bedeutung hat. Die entscheidende Botschaft des Konzeptes der Integrität ist, dass Integrität die Performance einer Person, einer Gruppe, einer Organisation, einer Firma oder eines Systems spürbar erhöht. Jensen beschreibt diesen Zusammenhang heuristisch mit Without Integrity Nothing Works. Dabei stellen die Autoren eine sogenannte Kaskade von Integrity-- Workability-- Performance auf. Nimmt man das Bild des Wortes, das complete und whole sein müsse, wörtlich, so zeigt Jensen am Beispiel eines Rades, was er unter Workability versteht. Ein intaktes Rad kann vielseitig eingesetzt werden und ist darin sehr effizient. Fehlen dem Rad einige Speichen, dann ist es nicht mehr complete und whole und seine Workability leidet darunter bis hin zur völligen Funktionsuntüchtigkeit. Ganz analog zu diesem Beispiel ist auch die Workability einer Beziehung zwischen zwei Personen zu sehen. Je besser die Workability ist, desto produktiver und effizienter ist diese Beziehung, Copyright Gerhard Förster 2016, all rights reserved AH16 08 Seite 7 ihre Performance ist hoch. Dieses Argument wird mächtiger, wenn man von der Integrität von Objekten, Gruppen, Organisationen und Systemen spricht. Die Integrity-- Workability-- Performance- Kaskade lautet: - Weil maximale Workability eine notwendige (keine hinreichende) Bedingung für eine maximale Performance ist, und - weil Integrität eine notwendige und hinreichende Bedingung für eine maximale Workability ist, - folgt, dass Integrität eine notwendige (keine hinreichende) Bedingung für eine maximale Performance ist, und - es folgt, dass wenn die Integrität sinkt, auch die Opportunität für Performance sinkt. Es gilt somit: Wenn die Integrität sinkt, sinkt ceteris paribus die Performance. Integrität ist somit ein Produktionsfaktor, dem alle anderen Produktionsfaktoren, die einen Beitrag zur Performance leisten, quasi hinzuaddiert werden können. Dies impliziert, dass fehlende Integrität nicht durch andere Produktionsfaktoren substituiert werden kann. Integrität schafft Opportunitäten für Performance. Fehlt Integrität, dann fehlen Opportunitäten für Performance. Die Performance kann somit nur auf Basis der verbleibenden Opportunitäten erreicht werden. Dies impliziert aber auch, dass Integrität ein kategorialer Produktionsfaktor ist, der einen Switch eines Produktionssystems verursacht. Dies erklärt auch, warum das von den Autoren zitierte IBM-Beispiel über eine Performanceverbesserung auf Basis von Integrität von 500% berichten kann. Integrität bezieht sich wie gesagt nicht nur auf Einzelpersonen sondern auch auf Personengruppen und Organisationen, wie z.b. Firmen. Für Gruppen und Organisationen gelten die gleichen Bedingungen der Integrität. Meist gibt es Sprecher einer Gruppe oder einer Organisation. Diese können ihr Wort im Namen der Gruppe und der Organisation geben. Auch das Verhalten - also Aktion ist gleich Wort - der Gruppe und der Organisation ist entsprechend zu interpretieren. Bei Firmen denkt man zuerst an den CEO resp. den Vorstandsprecher. Aber auch alle anderen Verantwortungsträger können ihr Wort im Namen der Firma geben, je nach ihrer Verantwortung. Im Verhältnis angestellter Manager als Agent einer Kapitalgesellschaft gegenüber ihren Aktionären als Prinzipale ist Integrität von übergroßer Bedeutung, wie Jensen in einer Reihe von Aufsätzen gezeigt hat. Hier kommt die Strategic Accountability hinzu. Sie besagt, dass das Wort eine hohe Bedeutung und Relevanz sowie eine hohe Nachhaltigkeit aufweisen muss. Integer in Kleinigkeiten aber nicht-integer in den wichtigen Dingen des Lebens, der Organisation oder der Firma entspricht nicht der Philosophie des Integritäts-Konzeptes der Autoren. Copyright Gerhard Förster 2016, all rights reserved AH16 08 Seite 8 Integrität gilt nicht nur in Bezug auf Personen und Organisationen sondern auch auf Objekte und Systeme. Das Rad als Beispiel eines integeren Objektes leuchtet unmittelbar ein. Diesen Gedanken kann man aber weiter führen und kommt so zu Fällen, die den hohen Wert der Integrität noch stärker hervorheben. Die versprochene Wirkung von Medikamenten zum Beispiel und vor allem ihre versprochene Freiheit von gefährlichen Nebenwirkungen sowie das im Medikament implizite Wort der Firma zeigen die Workability des Produktes und die Konsequenzen, wenn die Firma ihr Wort nicht halten kann. Bei Medikamenten ist es naheliegend, was aber gilt z.b. bei Finanzprodukten? Die Frage, was das Wort der Firma und der Produkte ist, ist nicht trivial und hat höchste Relevanz bezüglich gelebter Integrität. Der Gedanke, dass Integrität bei Objekten nicht trivial ist, gilt in verstärktem Maße bei der Integrität von Systemen. So kann es sich hier um die Frage nach der Integrität z.b. des Finanzsystems resp. der Finanzregulation oder von Telekommunikationssystemen aber auch Rechtssystemen handeln. Integrität von Systemen bezieht sich auf Komponenten und die Funktionsbeziehungen zwischen Komponenten. Auch steht die Frage der Integrität des Designs eines Systems sowie die Integrität der Art und Weise, wie das System genutzt wird, im Fokus. So ist z.b. eine Nutzung eines Systems zu anderen Zwecken als denjenigen, für die es entworfen und implementiert wurde, nicht integer. Nicht-integere Systeme haben demnach eine geringe Workability und damit eine geringe Performance. Machen Systeme einen bedeutenden Teil eines größeren übergeordneten Wirtschaftssystems aus, kann eine Nicht-Integrität eines Subsystems, wie z.b. des Finanzsystems, zu einer Beeinträchtigung der Performance des Gesamtsystems führen. Damit zeigt sich: Integrität oder Nicht-Integrität zeichnet Personen, Gruppen von Personen, Organisationen, Objekte und Systeme aus. Damit weisen Personen, Gruppen von Personen, Organisationen, Objekte und Systeme eine hohe oder eine geringe Workability und damit eine hohe oder geringe Performance auf. Implizit in der Integrität enthalten sind Commitments zu Moral einer Society, Ethik einer Gruppe und Legalität eines Rechtsraums, was das sogenannte gaming the system ausschließt. Integrität verlangt in Beziehungen keine Reziprozität, reziproke Integrität jedoch erhöht die Performance einer Beziehung. Konsequenterweise verbietet dies die Anwendung der golden rule, wonach die Nicht-Integrität des Anderen einen selbst von der Pflicht der Ehrung des eigenen Wortes entbindet. Nicht zuletzt durch die Einbindung der normativen Tugenden der Moral, der Ethik und der Legalität in das Wort der Integrität wird Integrität zu einer autonomen intrinsischen Entscheidung der integeren Person. Damit stellt sich die Frage, wie die Entscheidung für oder gegen Integrität getroffen wird. Copyright Gerhard Förster 2016, all rights reserved AH16 08 Seite 9 Jensen und seine Mitautoren diskutieren sehr breit den sogenannten Veil of Invisibility. Der Schleier der Unsichtbarkeit, angelehnt an den Rawls schen Veil of Ignorance (Schleier der Unwissenheit), zeigt auf, warum es das sogenannte Integrity- Performance-Paradox gibt. Dieses Paradoxon besagt, dass Nicht-Integrität meist deshalb von Personen gewählt wird, weil diese der Meinung sind, dass Integrität nur Kosten verursacht, also Performance kostet. Die Theorie der Integrität dagegen behauptet, dass gerade der Verzicht auf Integrität Performance kostet. In der ökonomischen Evolutionstheorie sei somit nur schwer zu erklären, warum so viele Personen aus Performancegründen auf Integrität und damit aber auf Performance verzichten, ein Paradoxon. Jensen erklärt eben dies mit dem Schleier der Unsichtbarkeit der Integrität, der die hohen Kosten der Nicht-Integrität und die hohe Performance der Integrität verdeckt. Zitat: We believe that the lack of scientific understanding of the impact of integrity on performance and the absence of research quantifying it is a product of the veil of invisibility that obscures the relationship between integrity and performance. This veil of invisibility results in what we call the Integrity-Performance-Paradox: People and organizations while committed to performance, systematically sacrifice integrity in the name of increasing performance and thereby reduce performance. (S. 77f) Es gibt eine Reihe von Gründen, warum der Schleier der Unsichtbarkeit existiert: 1. Integrität wird als normative wünschenswerte Tugend statt als positive notwendige Bedingung für eine hohe Performance angesehen. 2. Es existiert eine verzerrte Selbst-Wahrnehmung bezüglich der eigenen Nicht- Integrität, die dazu führt, die hohen Performance-Reserven einer hohen Integrität nicht erkennen zu können. 3. Integrität heißt, das eigene Wort zu halten. Da dies nicht in jedem Fall möglich ist und dies auch erkannt wird, will man sein Wort nicht geben. 4. Es herrscht eine allgemeine Angst davor, als Jemand erkannt zu werden, der sein Wort nicht halten kann. 5. Es wird keine Kosten-Nutzen-Analyse über Giving One s Word gemacht. Dann könnte man erkennen, wie hoch der Wert der Integrität ist. 6. Es wird aber dann, wenn man sein Wort nicht halten kann, eine Kosten- Nutzen-Analyse darüber gemacht, ob man sein Wort ehren will, also für die Copyright Gerhard Förster 2016, all rights reserved AH16 08 Seite 10 Schäden aufkommt, die denjenigen entstanden sind, die darauf vertraut haben, dass man sein Wort ehrt. Wie kann der Schleier der Unsichtbarkeit gelüftet werden? - Integrität muss, so fordert es auch Jensen, einen gebührenden Platz in der Wirtschaftstheorie einnehmen. - In der konkreten Entscheidungssituation, sein Wort zu geben und zu ehren, muss eine Kosten-Nutzen-Analyse darüber angestellt werden, in der auch die konkrete Ausgestaltung des Wortes von Personen, Gruppen, Organisationen, Objekten und Systemen zu entscheiden ist. Damit ist es nicht eine Frage von Integrität versus Nicht-Integrität, sondern der effizient
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